Thời gian gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam được kỳ vọng sẽ sớm lọt vào danh sách theo dõi nâng hạng (watchlist) của MSCI, nhất là khi đã thực hiện nhiều cải cách quan trọng nhằm tiệm cận các tiêu chuẩn quốc tế. Tuy nhiên, trong kỳ công bố kết quả phân loại thị trường tháng 6 vừa qua, tổ chức xếp hạng này khiến giới quan sát bất ngờ khi không đề cập đến Việt Nam trong bất kỳ nội dung nào liên quan đến cải cách, đánh giá lại hay kế hoạch nâng hạng trong tương lai gần. Dường như vị trí của Việt Nam trên “bản đồ” của MSCI đang xa hơn so với những gì thị trường kỳ vọng.

Trao đổi với Tạp chí Đầu tư Tài chính – VietnamFinance, ông Nguyễn Thế Minh, Giám đốc Khối Nghiên cứu và Phát triển khách hàng cá nhân, Công ty Chứng khoán Yuanta Việt Nam, đã có những chia sẻ thẳng thắn về vị trí thực tế của Việt Nam so với “khu vực” thị trường mới nổi trên “bản đồ” phân loại của MSCI.

Về việc thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang hiện diện ở khu vực “cận biên” (frontier market) và chưa thể lọt vào watchlist, nơi được xem là “trạm quá cảnh” để tiến vào khu vực “mới nổi” (emerging market) trên “bản đồ” của MSCI, ông Nguyễn Thế Minh cho rằng, có hai lý do chính, đó là giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài và cơ chế thanh toán bù trừ trung tâm (CCP).

“Kinh nghiệm của tôi khi quan sát các quỹ ETF tại thị trường Mỹ – những “khách hàng” sử dụng chỉ số mô phỏng của MSCI – cho thấy, họ không chỉ quan tâm đến các tiêu chí thường thấy như vốn hoá, thanh khoản và tỷ lệ freefloat (tỷ lệ cổ phiếu lưu hành tự do),... mà còn nhiều điều kiện kỹ thuật khác. Lý do báo cáo mới đây của MSCI không nêu bật chúng ta, theo tôi, là bởi một tiêu chí nhưng mãi chưa cải thiện được, cũng gần như là vấn đề cốt lõi của thị trường chứng khoán Việt Nam: tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài”, ông Minh nói.

Vị chuyên gia chỉ ra rằng, hiện nay, danh sách ngành nghề kinh doanh có điều kiện của Việt Nam vẫn còn “rất dài”, kéo theo các quy định ràng buộc về tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Mặc dù một số lĩnh vực đã có sự nới lỏng, nhưng mức độ cải thiện vẫn còn khá hạn chế.

Với rào cản thứ hai là chuẩn CCP, ông Minh đánh giá Việt Nam đã có bước tiến đáng ghi nhận, chẳng hạn như việc triển khai cơ chế non-prefunding dành cho nhà đầu tư nước ngoài. Gần đây, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) cũng đã công bố lộ trình triển khai CCP cho thị trường chứng khoán cơ sở với mục tiêu hoàn tất vào quý I/2027.

Mặt khác, ông Nguyễn Thế Minh chỉ ra rằng, các tổ chức xếp hạng có xu hướng đánh giá ngày càng thận trọng và khắt khe hơn. Thực tế, trong kỳ phân loại vừa qua, MSCI tiếp tục trì hoãn nâng hạng đối với các thị trường như Bulgaria, Hàn Quốc và Hy Lạp. Trước đó nữa, tổ chức này cũng xem xét việc thiết lập phân loại phụ “Advanced Frontier Markets” (thị trường cận biên nâng cao), cho thấy cách tiếp cận mới: chú trọng nhiều hơn vào yếu tố cấu trúc thị trường thay vì chỉ nhìn vào quy mô hay tốc độ tăng trưởng.

Lý giải về vấn đề này, ông Minh cho hay, nguyên nhân chính đến từ sự thiếu bền vững của các thị trường chứng khoán khi chuyển từ nhóm “cận biên” lên “mới nổi”, đặc biệt là trong vòng 5 năm trở lại đây. Sau khi được thêm vào nhóm “mới nổi” được một thời gian, nhiều thị trường chứng khoán đã bị “giáng hạng” (chẳng hạn như Argentina, Pakistan) hoặc đưa vào diện theo dõi riêng biệt (chẳng hạn như Trung Quốc).

“Các trường hợp của Argentina hay Pakistan là bài học đáng chú ý: chỉ sau một vài năm được nâng hạng, hai thị trường này bị loại khỏi nhóm mới nổi do quy mô giảm và thanh khoản ít đi. Trong khi đó, lại có một số thị trường lại “siết” tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài, không đảm bảo được sự bền vững và tính cam kết”, ông Nguyễn Thế Minh dẫn chứng.

Theo vị chuyên gia, khả năng duy trì vị thế sau nâng hạng là yếu tố được các tổ chức phân loại thị trường đặc biệt lưu tâm. Nếu như việc nâng hạng thị trường từ “mới nổi” lên “phát triển” thường ít rủi ro hơn, vì các thị trường này đã duy trì được nền tảng ổn định, quy mô đủ lớn trong thời gian dài, thì các thị trường cận biên – thường khá “non” và gặp khó khăn trong việc duy trì các tiêu chí.

“Không chỉ riêng MSCI, FTSE Russell cũng rất thận trọng. Bằng chứng là việc thị trường chứng khoán Việt Nam đã nằm trong danh sách theo dõi nâng hạng nhiều năm và đang chiếm tỷ trọng lớn nhất trong “rổ” cận biên nhưng vẫn bị trì hoãn nâng hạng”, đại diện Yuanta Việt Nam cho hay.

Ông Nguyễn Thế Minh cũng đề cập đến một thực trạng rằng trước khi được nâng hạng, một số thị trường chứng khoán thường tăng rất mạnh do hiệu ứng FOMO từ nhà đầu tư cá nhân trong nước và các quỹ đầu cơ “ăn theo” sóng nâng hạng. Tuy nhiên, sau khi chính thức được đưa vào nhóm “mới nổi”, thị trường lại đảo chiều, giá cổ phiếu lao dốc, thanh khoản sụt giảm mạnh, khiến các quỹ đầu tư tracking theo chỉ số vào sau gặp thiệt hại nặng nề, có cảm giác như bị “úp bô”.

“Điều này buộc các tổ chức xếp hạng phải cẩn trọng hơn rất nhiều. Họ thể không chỉ dựa vào bộ tiêu chí kỹ thuật, mà còn phải khảo sát các quỹ đầu tư quốc tế – cũng chính là “khách hàng” sử dụng trực tiếp bộ chỉ số – để có đánh giá về mức độ phù hợp của thị trường. Nếu thị trường sau khi được nâng hạng gây ra rủi ro cho các quỹ, uy tín của MSCI cũng bị ảnh hưởng,” ông Minh phân tích.

Vị chuyên gia cũng cho rằng Việt Nam phần nào đang “chịu vạ lây” từ những hệ quả không mong muốn của các thị trường được nâng hạng trước đó. Tuy nhiên, bản thân thị trường vốn Việt Nam vẫn còn tiềm ẩn rủi ro.

“Đúng là có phần xui. Nhưng đồng thời chúng ta cũng không thể phủ nhận rằng rủi ro nội tại của thị trường Việt Nam vẫn còn. Những vụ việc như FLC hay Vạn Thịnh Phát đều nằm trong tầm quan sát của MSCI – bởi đó là những điểm trừ lớn liên quan đến tính minh bạch của thị trường vốn”, ông thẳng thắn.

Mặc dù vẫn còn cách khá xa khu vực “mới nổi” trên “bản đồ” của MSCI nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam, theo ông Nguyễn Thế Minh, không hề “giậm chân tại chỗ”.

“Không thể nói rằng chúng ta không có gì cải thiện. Thời gian qua, chúng ta đã cải thiện rất nhiều. Các cơ quan quản lý như Bộ Tài chính, UBCKNN cũng đã chủ động tăng cường đối thoại với các quỹ chỉ số để thể hiện thiện chí. Trong số hai “nút thắt” lớn nhất, tiêu chuẩn CCP chỉ còn cần xử lý một số khâu kỹ thuật là xong”, ông Minh nói.

Theo đó, vị chuyên gia nhấn mạnh đến vấn đề cải thiện tỷ lệ sở hữu nước ngoài như một nhiệm vụ cấp thiết nhất: “Tôi cho rằng, tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài là tiêu chí quan trọng nhất khi MSCI xem xét, đánh giá một thị trường. Nếu không có sự cải thiện thực chất ở tiêu chí này, rất khó để thị trường chứng khoán Việt Nam đến gần hơn với khu vực “mới nổi” trên “bản đồ” của MSCI”.

Tuy nhiên, việc mở rộng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không chỉ phụ thuộc vào Luật Chứng khoán mà còn liên quan đến Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư, cùng những quy định riêng lẻ trong từng lĩnh vực kinh doanh có điều kiện. Sự chồng chéo về mặt pháp lý khiến công việc “gỡ nút thắt” không thể do riêng Bộ Tài chính hay UBCKNN thực hiện, mà cần có sự phối hợp từ nhiều bộ ngành và quyết tâm từ Chính phủ. Và chắc chắn, đó là một quá trình cần thời gian.

Trong bối cảnh đó, phát hành chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (Non-Voting Depository Receipts - NVDR) được đề cập đến như một giải pháp kỹ thuật khả thi. Dù không phải “viên đạn bạc”, ông Minh cho rằng, đây vẫn là một bước đi cần thiết: “Rất nhiều người đặt câu hỏi rằng liệu phát hành NVDR thì có giải quyết được câu chuyện nâng hạng hay không. Cũng có nhiều người hoài nghi rằng phát hành NVDR thì có ai giao dịch hay không. Tôi không thể trả lời có NVDR thì thị trường có được nâng hạng hay không. Nhưng tôi nhìn vào những gì Thái Lan đã làm được”.

Vị chuyên gia cho hay, tại Thái Lan, giá trị giao dịch NVDR chiếm tới 21% giá trị giao dịch toàn thị trường mỗi ngày, góp phần thu hút dòng vốn ngoại lớn và tăng tỷ lệ giao dịch của tổ chức. Theo đó, với chỉ khoảng 600 mã cổ phiếu, giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán của Thái Lan chiếm tới hơn 100% GDP của nước này, cao hơn hẳn Việt Nam, nơi có 1.600 cổ phiếu nhưng giá trị vốn hoá chỉ chiếm 50% GDP.

“NVDR chưa chắc giúp thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng, vì không ai biết MSCI sẽ thay đổi tư duy hay cách thức nâng hạng như thế nào. Nhưng nó có thể tháo gỡ một phần rào càn và trong lúc này, thừa còn hơn thiếu”, ông Minh nói.

Không chỉ giúp cải thiện tiêu chí về giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoại trong khi chưa thể xử lý triệt để từ góc độ pháp lý – điều vốn đòi hỏi thời gian và sự phối hợp liên ngành, NVDR được cho là sẽ đóng góp tích cực vào thanh khoản của thị trường.

“Đối với các cổ phiếu hấp dẫn thường xuyên trong tình trạng “full-room” như FPT hay mã ngân hàng, NVDR giúp nới lỏng giới hạn này, tạo điều kiện cho các quỹ đầu tư tài chính, vốn chênh lệch giá hơn là quyền biểu quyết, tham gia vào thị trường. Thanh khoản cũng theo đó mà cải thiện”, ông Minh phân tích.

Vị chuyên gia cũng lưu ý rằng trải nghiệm nhà đầu tư nước ngoài cũng là một trong yếu tố quyết định triển vọng nâng hạng: “Tiếng lành đồn xa. Các quỹ đầu tư tài chính cảm nhận được sự thông thoáng, minh bạch và an toàn trong quá trình tiếp cận và giao dịch tại thị trường Việt Nam, họ không chỉ gia tăng hiện diện mà còn góp phần lan tỏa niềm tin, từ đó gián tiếp thúc đẩy quá trình nâng hạng”.

Bên cạnh các yếu tố liên quan đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài hay thanh toán bù trừ, ông Nguyễn Thế Minh cũng đề cập đến nhóm tiêu chí về hạ tầng – nơi thị trường chứng khoán Việt Nam vừa ghi nhận một bước tiến quan trọng với việc chính thức đưa hệ thống KRX vào vận hành. Tuy nhiên, đây mới chỉ là sự khởi đầu cho một hành trình dài hơi, đòi hỏi cải thiện đồng bộ cả về công nghệ lẫn sản phẩm.

“Với các quỹ chỉ số đến từ Mỹ, điều họ quan tâm nhất là khả năng hedging thị trường (phòng vệ rủi ro). Trong điều kiện thị trường biến động mạnh mà không có các sản phẩm ETF đa dạng, không có derivatives (công cụ phái sinh), không triển khai được short selling (bán khống), thì gần như họ không thể hedging. Và khi không thể hedging, rủi ro sẽ trở nên rất lớn”, ông Minh nói.

Vị chuyên gia chỉ ra rằng, về cơ bản, các quỹ đầu tư có thể dự báo lợi nhuận, cổ tức và định giá doanh nghiệp thông qua các dữ liệu đầu vào là các chỉ số tài chính, vĩ mô. Tuy nhiên, có một thứ rất khó dự báo, đó là biến động giá. Không chỉ chịu tác động bởi các yếu tố cơ bản, yếu tố này còn chịu tác động từ tâm lý của nhà đầu tư – một yếu tố khó nắm bắt và bị chi phối bởi rất nhiều biến số.

“Thị trường cần có hệ thống công cụ hedging đầy đủ: từ short selling đến hợp đồng phái sinh, không chỉ giới hạn trong rổ VN30 mà nên mở rộng sang rổ VN50, rổ Diamond. Đó là những điều kiện cần để giúp các tổ chức đầu tư quản lý rủi ro và ứng phó với biến động trong tương lai,” ông Minh nhấn mạnh, đây cũng sẽ là nhóm tiêu chí mà MSCI sẽ theo dõi trong thời gian dài.

Tổng quan về câu chuyện nâng hạng thị trường chứng khoán, ông Minh nhận xét: “Thực tế, câu chuyện nâng hạng chỉ thực sự được chú ý kể từ khi Việt Nam được FTSE Russell đưa vào danh sách theo dõi (watchlist). Năm 2018, chúng ta mới bắt đầu “mơ mộng”. Giai đoạn 2020-2021, khi thanh khoản bùng nổ, kỳ vọng lại càng lớn. Đến năm 2023–2024, nâng hạng mới chính thức trở thành một KPI”.

Theo đại diện Yuanta Việt Nam, đây là một điều tích cực, bởi lẽ, nâng hạng lúc này đã trở thành một mục tiêu rõ ràng, chứ không dừng ở khẩu hiệu, hô hào. Điều đó tạo ra động lực cụ thể cho Bộ Tài chính, UBCKNN và các thành viên của thị trường cùng cố gắng.

Vị chuyên gia cũng chỉ ra rằng, điểm yếu lớn nhất hiện nay là thị trường còn nặng về số lượng, nhẹ về chất lượng: “25 năm không phải thời gian ngắn, đó là nửa chặng đường phát triển kinh tế Việt Nam. Thế nhưng sau ngần ấy thời gian, quy mô vốn hoá của thị trường và chất lượng hàng hoá niêm yết (cả về cốt lõi lẫn lâu dài) đều chưa cao. Chúng ta vẫn bị quy chụp là thị trường đầu cơ và điều đó cần thay đổi”.

Một trong những nguyên nhân sâu xa là sự vắng bóng của những doanh nghiệp đầu ngành. Không ít công ty lớn vẫn đứng ngoài thị trường, phần vì họ chưa nhìn thấy lợi ích hấp dẫn từ thị trường, phần vì mô hình hoạt động hiện tại vẫn đủ ổn định. Tệ hơn, có những doanh nghiệp chỉ chọn niêm yết khi cần cơ cấu lại nợ hoặc thoái vốn – thậm chí là để “úp bô” nhà đầu tư. Tỷ lệ doanh nghiệp thực sự lên sàn để mở rộng quy mô, phát triển dài hạn hay thực hiện các dự án lớn vẫn còn rất khiêm tốn.

Vì vậy, theo ông Minh, đã đến lúc phải nhìn lại chất lượng của hàng hóa niêm yết, đặc biệt trong bối cảnh kỳ vọng nâng hạng đi kèm áp lực “trụ hạng”. Ông cảnh báo: “Đạt được rồi mà không giữ được thì lợi bất cập hại. Nâng hạng không phải là đích đến, mà là bài toán đường xa. Và để trụ hạng, chúng ta phải bước sang giai đoạn của chất lượng và chiều sâu”.

Theo đó, cần gia tăng số lượng nhóm doanh nghiệp lớn tham gia thị trường và xem thị trường chứng khoán như một kênh huy động vốn dài hạn với chi phí tối ưu. Muốn làm được điều đó, không thể chỉ kêu gọi mà phải có cơ chế khuyến khích cụ thể, hành lang pháp lý rõ ràng và chính sách hỗ trợ nhất quán.

Ông Minh cũng nhấn mạnh vai trò của Nhà nước trong việc định hình tầm nhìn dài hạn cho thị trường vốn: “Chúng ta có Nghị quyết 68, 198 của Bộ Chính trị, đó là những chiến lược cho đường xa. Vấn đề bây giờ là hiện thực hoá nó. Cần hiểu rằng, trên thị trường chứng khoán, điều quan trọng không phải là vốn điều lệ, mà là vốn hóa – tức cách thị trường định giá chúng ta. Hiện nay, thị trường đang bị định giá thấp. Để cải thiện điều đó, Chính phủ cần tạo điều kiện để nhiều doanh nghiệp, nhất là doanh nghiệp Nhà nước, tham gia niêm yết”.

Bên cạnh việc nâng cao chất lượng doanh nghiệp, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cần đa dạng hoá các sản phẩm tài chính. Hiện nay, thị trường vẫn nghèo nàn về công cụ: phái sinh mới chỉ có một vài hợp đồng cơ bản, ETF còn đơn điệu, các sản phẩm phục vụ cho cả đầu tư dài hạn lẫn đầu cơ ngắn hạn vẫn chưa đầy đủ.

“Để đáp ứng kỳ vọng nâng hạng và phát triển bền vững, hệ sinh thái sản phẩm phải đa dạng hơn, phải đáp ứng tất cả các nhu cầu, vừa hút nguồn vốn đầu tư lâu dài để tạo nguồn vững, vừa giúp các nhà đầu cơ để giúp cho thanh khoản của thị trường”, ông Minh nhìn nhận.

Khi được hỏi bao giờ Việt Nam sẽ được MSCI nâng hạng, vị chuyên gia thẳng thắn: “Vấn đề không phải là dự đoán thời điểm. Vấn đề là chúng ta muốn đạt được mục tiêu đó vào lúc nào.”