Chứng khoán nửa cuối năm: 'Nhảy khi còn nhạc'

Phe tích cực

Nhìn nhận về triển vọng thị trường chứng khoán nửa cuối năm 2023, phần đông giới phân tích nghiêng về kịch bản tích cực.

Công ty Chứng khoán KB Việt Nam (KBSV) dự báo chỉ số VN-Index sẽ đạt mức 1.240 điểm vào cuối năm nay. Dự báo này được đưa ra bất chấp KBSV giả định rằng tăng trưởng EPS của VN-Index chỉ tăng 0,5% trong năm 2023 (giảm mạnh so với dự báo tăng 5% trong báo cáo trước), phản ánh sự suy yếu của nền kinh tế vĩ mô trong nước do chịu tác động bởi các yếu tố khách quan (nhu cầu tiêu thụ hàng hoá xuất khẩu từ Việt Nam sụt giảm, Trung Quốc phục hồi không như kỳ vọng) và các yếu tố chủ quan chủ quan (mặt bằng lãi suất dù đã giảm vẫn đang ở mức cao, thị trường bất động sản suy yếu, rủi ro thị trường trái phiếu doanh nghiệp, tiêu dùng nội địa sụt giảm).

Lý do là KBSV đã tăng mạnh mức P/E mục tiêu của chỉ số VN-Index thời điểm cuối năm lên 15,5 lần (từ mức 14,3 lần trong báo cáo trước), phản ánh kỳ vọng vào các tác động tích cực hơn từ diễn biến giảm của mặt bằng lãi suất huy động.

Công ty chứng khoán này cho rằng thị trường sẽ biến động giằng co trong quý III, trước khi tiếp tục mở rộng nhịp hồi phục vào quý cuối năm. Nguyên nhân đến từ việc thông tin vĩ mô nửa đầu quý III sẽ tương đối trầm lắng trong khi vẫn còn nhiều yếu tố tiềm ẩn rủi ro. Bước sang quý IV, KBSV kỳ vọng vào sự phục hồi của nền kinh tế, mặt bằng lãi suất trong nước giảm, các nền kinh tế lớn bước vào giai đoạn cuối chu kỳ tăng lãi suất, rủi ro trái phiếu doanh nghiệp hạ nhiệt, thị trường kỳ vọng sẽ quay trở lại xu hướng hồi phục.

Yếu tố rủi ro chính ảnh hưởng đến dự báo chỉ số VN-Index tập trung vào rủi ro suy thoái kinh tế Mỹ trầm trọng trong nửa cuối năm dưới ảnh hưởng từ môi trường lãi suất cao. Bên cạnh đó, một số yếu tố rủi ro trong nước có thể đến từ việc kinh tế phục hồi chậm hơn dự kiến, rủi ro xuất hiện sự đổ vỡ lớn ở thị trường trái phiếu doanh nghiệp, hay việc xử lý các sai phạm trên thị trường chứng khoán.

Trong khi đó, Công ty Chứng khoán ACB (ACBS) kỳ vọng rằng sẽ có dòng tiền nhàn rỗi mới chuyển sang thị trường chứng khoán trong bối cảnh lãi suất huy động giảm và thị trường trái phiếu doanh nghiệp ảm đạm, điều này có thể thấy qua lượng tài khoản mở mới tăng mạnh trong những tháng gần đây. Lãi suất thấp cũng có thể cải thiện lợi nhuận của các công ty sử dụng nợ cao và thúc đẩy mở rộng kinh doanh bằng cách tăng đòn bẩy để nắm bắt cơ hội trong bối cảnh nhu cầu yếu từ cả thị trường bên trong và bên ngoài. Các yếu tố tích cực khác của thị trường là việc triển khai hệ thống giao dịch KRX đang trong giai đoạn thử nghiệm và Chính phủ sẽ đẩy mạnh hơn nữa giải ngân đầu tư công.

Công ty Cổ phần FIDT thì đánh giá thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đi qua giai đoạn khó khăn nhất, nhưng đang có những triển vọng lớn. Cụ thể, thị trường đang có những dấu hiệu khả quan về thanh khoản và số lượng nhà đầu tư mở mới tài khoản. Bên cạnh đó, hệ thống KRX dự kiến chính thức đi vào hoạt động cuối năm 2023 sẽ là động lực tăng trưởng dài hạn cho thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam.

FIDT cho rằng nhiều khả năng thị trường chứng khoán sẽ tiếp tục lạc quan và thanh khoản dự kiến sẽ cải thiện trong nửa sau của năm 2023.

Nhìn chung, các yếu tố thuận lợi và rủi ro trên cũng đều được các công ty chứng khoán khác đề cập khi dự báo về triển vọng thị trường chứng khoán nửa cuối năm nay. Còn lại khác nhau ở giả định P/E, kéo theo đó là kỳ vọng về VN-Index. Chẳng hạn như VNDIRECT kỳ vọng VN-Index đạt 1.300 điểm trong nửa cuối năm trong kịch bản lạc quan, với giả định P/E ở mức 13,3 lần.

Công ty Chứng khoán MB (MBS) nêu quan điểm thận trọng hơn, nhưng vẫn khá lạc quan về triển vọng của VN-Index. Theo MBS, các yếu tố tích cực hỗ trợ thị trường có thể kể đến: lãi suất tiếp tục xu hướng giảm; lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết phục hồi trên nền thấp của 6 tháng cuối năm ngoái; kỳ vọng dòng tiền của nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục mua ròng tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tuy nhiên, MBS lo rằng Fed tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ “diều hâu” hơn so với dự báo của thị trường. Bên cạnh đó, áp lực thanh toán các nghĩa vụ liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp vẫn hiện hữu. Ngoài ra, xu hướng chính sách tiền tệ của Việt Nam đang khác biệt so với nhiều nước khác, có thể tạo nên áp lực về tỷ giá và dòng vốn.

“Dựa vào những yếu tố tích cực lẫn tiêu cực sẽ tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong 6 tháng cuối năm, chúng tôi duy trì quan điểm khá thận trọng. Chúng tôi cho rằng VN-Index sẽ khó có sự bùng nổ về điểm số nếu như các nút thắt về trái phiếu doanh nghiệp vẫn chưa được tháo gỡ cũng như lạm phát vẫn chưa hạ nhiệt đủ ở mức ngân hàng trung ương các nước mạnh tay đảo ngược chính sách tiền tệ”, phía MBS cho biết.

Tuy nhiên, MBS vẫn cho rằng VN-Index hướng về vùng 1.155 – 1.200 điểm trong nửa cuối năm 2023 trên cơ sở lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết tăng 10% trong năm 2023 và định giá P/E thị trường trong khoảng 12 - 12,5 lần.

Được biết, VN-Index khởi động nửa cuối năm 2023 ở mức 1.120,18 điểm (giá mở phiên thứ Hai, ngày 3/7).

Phe thận trọng

Một trong những công ty hiếm hoi bày tỏ thận trọng về triển vọng thị trường chứng khoán nửa cuối năm là Công ty Chứng khoán DSC.

Theo DSC, tính đến hết quý II/2023, các chỉ số chính trên thị trường chứng khoán đều đã ghi nhận mức tăng khoảng 10% so với đầu năm. Tuy nhiên, những con số thống kê trên chưa phản ánh hết độ tích cực của thị trường. Nhiều cổ phiếu đơn lẻ, nhất là những cổ phiếu thuộc nhóm vừa và nhỏ, ghi nhận tỷ suất lợi nhuận cao hơn VN-Index rất nhiều.

Nhìn lại từ vùng đáy dưới 900 điểm trong những tháng cuối năm 2022, thị trường đã có mức hồi phục rất lớn. Không khó để tìm ra các mã thuộc nhóm chứng khoán hay thép đã tăng gấp đôi, thậm chí nhiều hơn từ đáy. Nhóm vốn hóa lớn như ngân hàng cũng không quá khó tìm các mã đã phục hồi trên 50%. Còn đối với nhóm ngành còn nhiều khó khăn như bất động sản, những cơ hội tăng 200% - 300% cũng đã xuất hiện. Nhiều nhóm ngành khác như mía đường, nhựa, dược… cũng chứng kiến rất nhiều cơ hội mang lại lợi nhuận lớn.

“Với đà hồi phục mạnh, nhiều cổ phiếu hiện đã neo ở vùng cao so với đáy. Mặt bằng cổ phiếu đã không còn rẻ. Triển vọng nền kinh tế trong năm 2023 lại chưa có nhiều dấu hiệu khởi sắc. Do đó trong nửa cuối năm 2023, DSC cho rằng việc lọc tìm các cơ hội đầu tư sẽ trở nên khó khăn hơn”, phía DSC nhấn mạnh.

DSC khuyến nghị nhà đầu tư tìm điểm chốt lời, kiên nhẫn chờ đợi cơ hội khi điều chỉnh, tránh hưng phấn (FOMO) và giữ tỷ trọng an toàn.

“Khi toàn cảnh thị trường đều ở trạng thái đã có nhịp tăng và vận động dòng tiền của nhóm vốn hóa lớn suy yếu, nhịp điều chỉnh - tái tích lũy của chỉ số chung là cần thiết”, chuyên gia của DSC nêu quan điểm.

Theo công ty chứng khoán này, ở vùng vĩ mô xấu, thông tin tiêu cực về nền kinh tế là chuyện bình thường và không có gì đáng nói. Tuy nhiên khi thị trường chứng khoán hưng phấn và các chính sách hỗ trợ dần đã được đưa ra gần hết, đó sẽ là câu chuyện nền kinh tế đáp ứng tương xứng như thế nào với kỳ vọng của thị trường. Dữ liệu GDP hay PMI đều cho thấy ngành sản xuất Việt Nam đã có 3 quý suy giảm liên tiếp. Đây là đợt suy giảm kéo dài nhất từ năm 2012, nếu bỏ qua giai đoạn 2020 bất khả kháng vì Covid-19. Nghĩa là khu vực sản xuất đang cực kỳ yếu trong điều kiện bình thường mới.

Khi nền kinh tế có nhiều dấu hiệu suy yếu, các chính sách hỗ trợ đã liên tiếp được đưa ra cả về tài khóa lẫn tiền tệ, với 4 lần giảm lãi suất liên tiếp, thúc đẩy đầu tư công và các biện pháp khác nhằm hỗ trợ người dân, doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo DSC, cũng cần nhìn thẳng vào thực tế rằng các số liệu kinh tế vừa công bố về tăng trưởng GDP quý II, hay các báo cáo PMI theo tháng đều cho thấy sự phục hồi kinh tế còn rất chậm và các chính sách gần như chưa có tác động nhiều. Trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu vẫn còn nhiều ẩn số, đà phục hồi của nền kinh tế cần được theo dõi sát sao để xác định lại kỳ vọng.

“Tâm lý hưng phấn hiện tại được tạo nên từ kỳ vọng mọi thứ sẽ đi đúng hướng, hy vọng vào sự phục hồi sớm của nền kinh tế. Tuy nhiên cũng cần hết sức thận trọng với các kịch bản còn bỏ ngỏ mà ở đó, nền kinh tế có thể trì trệ kéo dài hơn. Rõ ràng khi thị trường đã ở một mức định giá cao hơn, trong khi triển vọng nền kinh tế chưa chắc chắn, chúng tôi ưu tiên vào sự phân hóa (chọn cổ phiếu) hơn là đánh cược vào dư địa tăng của thị trường. Trong trường hợp nền kinh tế xấu hơn kỳ vọng, các cổ phiếu chu kỳ (đã tăng mạnh thời gian qua) có thể xuất hiện rủi ro”, phía DSC lưu ý.

“Nhảy khi còn nhạc”

Còn nhớ hồi tháng 5/2020, Tạp chí điện tử Đầu tư Tài chính - VietnamFinance có dịch nguyên văn một bài viết của nhà kinh tế học nổi tiếng Paul Krugman đăng trên tờ The New York Times, lý giải về việc kinh tế xuống dốc nhưng giá cổ phiếu lại đi lên.

Bối cảnh tại Mỹ thời kỳ đó được Paul Krugman mô tả như sau: “Các tin tức kinh tế khủng khiếp đang dần được công bố. Đừng bận tâm đến số liệu GDP quý I. Mức giảm GDP gần 5% sẽ bị coi là rất tệ trong thời gian bình thường, nhưng báo cáo này chỉ mới phản ánh ‘vài giọt đầu tiên của trận mưa lớn’. Dữ liệu cập nhật hơn cho thấy một nền kinh tế đang ‘rơi khỏi vách đá’. Văn phòng Quốc hội Mỹ dự báo tỷ lệ thất nghiệp sẽ vào khoảng 16% cuối năm nay và ngay cả mức này vẫn có thể là một đánh giá thấp. Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã lao dốc trong vài tuần đầu tiên của cuộc khủng hoảng Covid-19, dần lấy lại phần lớn các tổn thất đó khi ít nhiều trở lại mức giá của mùa thu năm ngoái - thời kỳ mà tất cả đang nói về một nền kinh tế đang hoạt động tốt thế nào”.

Paul Krugman nhấn mạnh rằng bất cứ khi nào nhà đầu tư xem xét tác động kinh tế lên giá cổ phiếu thì phải nhớ 3 nguyên tắc: “Thứ nhất, thị trường chứng khoán không phải là nền kinh tế. Thứ hai, thị trường chứng khoán không phải là nền kinh tế. Thứ ba, thị trường chứng khoán không phải là nền kinh tế”.

Paul Krugman dẫn ví dụ vào những năm 1960, nhà kinh tế học vĩ đại Paul Samuelson đã châm biếm rằng thị trường chứng khoán đã dự đoán 9 trong số 5 cuộc suy thoái gần nhất.

“Câu trả lời chính, chắc chắn, nằm ở vấn đề kênh đầu tư thay thế. Mặc dù việc làm đã phục hồi từ cuộc Đại suy thoái nhưng sự phục hồi đó đạt được nhờ mặt bằng lãi suất thấp nhất lịch sử. Nhu cầu lãi suất thấp là một dấu hiệu cho thấy sự yếu kém về kinh tế: các doanh nghiệp dường như không mặn mà lắm với việc đầu tư mặc dù lợi nhuận cao, họ thường thích mua lại cổ phiếu của chính họ. Lãi suất thấp tốt cho giá cổ phiếu. Không ai trong chúng ta có thể tuyên bố rằng định giá hiện tại của thị trường chứng khoán là hoàn toàn chính xác. Tôi cho rằng các nhà đầu tư đang quá háo hức trước những tin tốt, nhưng sự thật là tôi không biết thị trường sẽ đi về đâu”, trích bài viết của Paul Krugman xuất bản vào ngày cuối cùng của tháng 4/2020.

Hồi tháng 5/2020, Michael Burry - nhà quản lý quỹ nổi danh với thương vụ “The Big Short” trong khủng hoảng tài chính 2007 - 2008 (đã được chuyển thể thành phim) - đã nêu ra 3 yếu tố kết hợp với nhau khiến thị trường chứng khoán Mỹ đi ngược với diễn biến nền kinh tế, bao gồm: chính sách lãi suất 0% (ZIRP), hiện tượng “không có lựa chọn nào khác” (TINA) và hiệu ứng “lo sợ bị bỏ lỡ” (FOMO).

Câu chuyện tại Việt Nam thời kỳ đó nhìn chung cũng tương tự. Nhưng liệu sang đến nửa cuối năm 2023, bối cảnh có tương tự hay không?

Về lãi suất, hiện nay, lãi suất tiền gửi bình quân kỳ hạn từ 6 tháng đến 1 năm tại các ngân hàng vào khoảng 7%/năm, trong khi lợi suất của VN-Index (chưa tính kết quả kinh doanh quý II/2023) vào khoảng 7,2%/năm tính đến hết phiên 14/7, còn nếu giả định lợi nhuận quý II giảm 20% thì lợi suất của VN-Index sẽ vào khoảng 6,8%/năm. Nhìn chung, nếu so với lãi suất tiền gửi ngân hàng kỳ hạn 6 tháng đến 1 năm thì thị trường chung không còn hấp dẫn nữa, nhưng cũng không phải là đắt.

Tuy nhiên, có một điểm đặc biệt ở thời kỳ này là dưới sức ép từ Chính phủ, các mức lãi suất điều hành đã liên tục giảm, trong đó trần lãi suất huy động kỳ hạn dưới 6 tháng đã về chỉ còn 4,75%/năm. Ở các kỳ hạn ngắn như 1 - 3 tháng, lãi suất thực ở một số ngân hàng lớn chỉ còn khoảng 4%/năm. Độ chênh giữa kỳ hạn dưới 6 tháng và trên 6 tháng hiện nay là rất lớn, có thể đã khiến cho dòng tiền ngắn hạn này tìm đến kênh chứng khoán vốn đang có mức lợi suất cao hơn mà vẫn đảm bảo tính linh hoạt.

Với thị trường chứng khoán, dòng vốn ngắn hạn này giúp thúc đẩy điểm số cũng như thanh khoản, nhưng cần lưu ý về “độ bền” của dòng vốn này.

Một trong những lý do khiến dòng vốn này khá “bền” trong giai đoạn vừa qua có thể đến từ hiệu ứng TINA. Trong bối cảnh kinh tế khó khăn và được dự báo sẽ còn tiếp tục khó khăn, lớp doanh nhân có tiền sẽ bỏ tiền vào đâu? Chỉ một phần nhỏ trong số đó có đủ tiềm lực để tranh thủ M&A giá rẻ. Còn lại, trong tư thế phòng thủ, đa phần sẽ không bỏ thêm tiền mở rộng kinh doanh, nhưng họ vẫn chờ cơ hội để mở rộng kinh doanh. Nguồn tiền không-biết-khi-nào-dùng đó, nếu để ở ngân hàng với kỳ hạn 1-3 tháng thì lợi nhuận quá thấp.

Điều trớ trêu là hiệu ứng TINA sẽ “biến mất” khi… nền kinh tế khởi sắc trở lại. Dòng tiền này sẽ rút khỏi thị trường chứng khoán để trở lại hoạt động sản xuất kinh doanh. Điều này đã cho thấy “mầm mống” của sự đối lập giữa nền kinh tế và thị trường chứng khoán.

Còn với FOMO, hiệu ứng này luôn xuất hiện khi thị trường tăng mạnh và trên thực tế là đang xuất hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tựu trung, đà tăng của thị trường chứng khoán Việt Nam đang được xây dựng dựa trên các yếu tố có vẻ như kém bền vững. Nhưng như đã đề cập, điều trớ trêu là khi hiệu ứng TINA biến mất có thể cũng chính là lúc nền kinh tế khởi sắc trở lại - đây lại là một yếu tố có vẻ bền vững. Sự “cân bằng” qua lại về dòng tiền vào - ra thị trường chứng khoán trong các thời kỳ đòi hỏi sự tinh tế khi nhận định để tránh bỏ lỡ cơ hội, nhưng cũng không quá hưng phấn bất chấp thị trường rơi vào vùng rủi ro cao. Ở thời điểm hiện tại, với các nhà đầu tư đang cầm cổ phiếu thì “còn nhạc còn nhảy”, “hết nhạc ra về”.

Vậy khi nào “hết nhạc”? Những yếu tố gây bất ngờ là những điều nhà đầu tư đang cầm cổ phiếu cần lưu ý, đặc biệt là các yếu tố bất ngờ có thể khiến lãi suất đảo chiều, chẳng hạn như tỷ giá diễn biến xấu hoặc các “sự cố” ngân hàng - tài chính có thể khiến thanh khoản hệ thống gặp vấn đề.