Chiến lược vốn của CII: Nợ vượt 1 tỷ USD vẫn 'không đáng quan ngại'?

Nợ vay tăng mạnh: Không là vấn đề?

Kể từ lần đầu tiên vượt ngưỡng 10.000 tỷ đồng vào năm 2018, con số nợ vay của CII đã không ngừng tăng qua các năm: 2019 là 13.851 tỷ đồng, 2020 là 16.585 tỷ đồng, 2021 là 17.039 tỷ đồng, 2022 là 14.582 tỷ đồng, 2023 là 18.886 tỷ đồng và 2024 là 20.346 tỷ đồng (chưa tính 2.827 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi). Tính đến 31/12/2024, tổng nợ phải trả của CII đạt tới 27.547 tỷ đồng, gấp 3,02 lần vốn chủ sở hữu.

Hệ quả là chi phí tài chính của CII các năm qua luôn duy trì ở mức rất cao: 2020 là 1.214 tỷ đồng, 2021 là 1.416 tỷ đồng, 2022 là 1.359 tỷ đồng, 2023 là 1.600 tỷ đồng và 2024 là 1.530 tỷ đồng.

Những con số này ít nhiều gây quan ngại cho giới quan sát. Tuy nhiên, trao đổi với Đầu tư Tài chính – VietnamFinance, đại diện CII cho rằng đây không phải vấn đề lớn. Nguyên do là hầu hết khoản vay của CII đều gắn trực tiếp với các tài sản BOT đang trong giai đoạn khai thác, tạo ra dòng tiền ổn định.

Điểm mấu chốt là các hợp đồng BOT của CII đều có quy định rõ ràng về việc đảm bảo cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi nhuận cố định trên phần vốn chủ sở hữu đã tham gia. Điều này có nghĩa là mỗi dự án BOT phải tạo ra đủ doanh thu để: trang trải toàn bộ chi phí hoạt động của dự án, thanh toán đầy đủ chi phí lãi vay, hoàn trả hoàn toàn nợ gốc và thanh toán lợi nhuận, vốn gốc cho nhà đầu tư.

“Trong trường hợp doanh thu thực tế không đạt đủ, thời gian thu phí của dự án BOT sẽ được kéo dài để đảm bảo nguyên tắc hoàn vốn đã cam kết. Chính nhờ cơ chế hoàn vốn đặc thù này, khả năng thanh toán nợ của CII được đảm bảo, dù tỷ lệ nợ phải trả/vốn chủ sở hữu có thể ở mức cao”, đại diện CII cho hay.

Đại diện CII cũng cho rằng các dự án BOT đòi hỏi vốn đầu tư ban đầu rất lớn và có thời gian thu hồi vốn kéo dài. Theo đặc thù ngành, cấu trúc vốn vay trên vốn chủ sở hữu của một dự án BOT thông thường có thể lên tới 85%/15% (theo quy định của Luật đầu tư PPP), dẫn đến chỉ số nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của các dự án này đạt mức 5,67 lần. Trong khi đó, tỷ lệ nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của CII tính tới cuối quý I/2025 chỉ xấp xỉ 2,2 lần, thấp hơn đáng kể so với mức trung bình ngành.

Một điểm đáng nói khác cũng được đại diện CII nêu ra là việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, được xem như một chiến lược tài chính của công ty. Theo đó, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi trong năm 2024 được thực hiện với mục đích chính là thanh toán trước hạn một số khoản nợ của CII và các công ty thành viên. Điều này có nghĩa là tổng dư nợ của công ty không tăng lên, mà thay vào đó là một sự tái cơ cấu nợ.

Giải pháp tài chính này mang lại lợi ích kép. Một là cổ đông được hưởng lãi định kỳ từ trái phiếu. Hai là CII tăng tốc độ thu hồi vốn. Trên thực tế, với các khoản vay BOT hiện tại, ngân hàng thường được ưu tiên thu hồi gốc và lãi từ dòng tiền ròng của dự án trước khi nhà đầu tư nhận lại vốn và lợi nhuận. Bởi vậy, việc chuyển đổi nợ thành trái phiếu giúp CII không còn chịu sự ưu tiên thu hồi vốn từ ngân hàng. Điều này giúp CII có được dòng tiền đều đặn và ổn định hơn, từ đó tạo nền tảng để chi trả cổ tức cho cổ đông.

“CII dự kiến sẽ tiếp tục phát hành thêm trái phiếu chuyển đổi trong tương lai để thanh toán trước hạn các khoản vay hiện hữu. Khi những trái phiếu mới này được chuyển đổi thành cổ phần, tỷ lệ nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của CII sẽ tiếp tục được cải thiện, giúp tăng cường hơn nữa cơ cấu vốn của công ty”, vị đại diện nói thêm.

Nhìn chung về công tác tái cấu trúc nguồn vốn, đại diện CII cho rằng công ty đang đạt được một số kết quả tích cực, như: gia tăng tỷ trọng nợ dài hạn nhằm phù hợp với đặc thù đầu tư dài hạn của các dự án BOT (đến cuối năm 2024, tỷ trọng nợ đáo hạn sau 5 năm chiếm 48% tổng nợ dài hạn, tăng đáng kể so với mức 26% vào năm 2020), đàm phán tái cấu trúc các khoản vay với lãi suất thấp hơn.

“Theo chuẩn mực kế toán hiện hành, chi phí lãi vay của các dự án BOT sẽ giảm dần theo thời gian khi công ty tiến hành thanh toán gốc các khoản vay. Đồng thời, dòng doanh thu từ các dự án BOT sẽ tăng trưởng nhờ lưu lượng phương tiện và lộ trình điều chỉnh giá vé. Hai yếu tố này kết hợp sẽ giúp chi phí tài chính giảm dần, trong khi lợi nhuận tăng trưởng đều đặn qua các năm”, vị đại diện này nói.

Mảng bất động sản có triển vọng gì?

Bên cạnh câu chuyện nguồn vốn, một vấn đề được quan tâm khác của CII là sự suy giảm của doanh thu bất động sản trong những năm qua. Cho tới năm 2024, doanh thu mảng này chỉ còn 325 tỷ đồng, giảm 71% so với năm trước.

Lý giải về điều này, đại diện CII cho hay các dự án đã được cấp phép xây dựng, hoàn thành thi công và bàn giao trước năm 2025 cho phép công ty ghi nhận doanh thu trong các năm trước. Nhưng với 2025, các dự án còn đang trong giai đoạn triển khai nên chưa thể ghi nhận doanh thu, lợi nhuận.

Trong năm 2025, CII sẽ tập trung vào 3 việc lớn ở mảng bất động sản. Một là tháo gỡ vướng mắc pháp lý tại các dự án thuộc khu đô thị mới Thủ Thiêm. Hai là hoàn thiện hồ sơ pháp lý để triển khai dự án NBB3. Ba là hoàn tất thủ tục xin chấp thuận chủ trương đầu tư cho dự án NBB2.

Với mảng thu phí giao thông, năm 2025, CII đề ra mục tiêu doanh thu 2.712 tỷ đồng, tăng 6% so với năm trước. Giải thích về mức tăng 6%, đại diện CII nói rằng trong năm 2025, các dự án hiện hữu chưa đến chu kỳ điều chỉnh tăng giá vé (theo hợp đồng BOT đã ký với cơ quan nhà nước có thẩm quyền). Do đó, tăng trưởng mảng thu phí năm 2025 sẽ chủ yếu đến từ việc gia tăng lưu lượng xe, phù hợp với tốc độ phát triển giao thông trung bình khoảng 6%/năm tại các khu vực dự án, tương ứng với tốc độ tăng trưởng kinh tế chung của Việt Nam.

Dù vậy, đại diện CII từ chối bình luận sâu hơn về mục tiêu lợi nhuận 110 tỷ đồng của năm 2025. Thay vào đó, công ty giải thích rằng kế hoạch lợi nhuận năm 2025 chưa phản ánh đầy đủ toàn bộ lợi nhuận tiềm năng do một số đặc thù về cách thức hạch toán theo chuẩn mực kế toán Việt Nam. Công ty cho hay đang kiến nghị Bộ Tài chính cho phép áp dụng cơ chế kế toán đặc thù cho doanh nghiệp BOT. Nhưng trước khi điều này trở thành hiện thực, lợi nhuận mục tiêu năm 2025 vẫn phải chấp nhận cảnh “thấp hơn tiềm năng thực tế”.