Đèo Cả (HHV) gặp khó khăn về dòng tiền tại các dự án BOT

Theo báo cáo phân tích mới đây của chứng khoán VNDirect, HHV là một trong những nhà đầu tư và quản lý vận hành công trình giao thông lớn nhất Việt Nam, doanh nghiệp này đang sở hữu cổ phần tại 4 dự án BOT với tổng mức đầu tư lên tới gần 40.000 tỷ đồng.

Hiện nay, HHV đang vận hành 15 trạm thu phí BOT để hoàn vốn cho 4 dự án, bao gồm: (1) Hầm đường bộ qua Đèo Cả, (2) Hầm Phước Tượng-Phú Gia, (3) Cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn kết hợp tăng cường mặt đường QL1, và (4) Dự án mở rộng QL1A qua tỉnh Khánh Hòa.

Tại báo cáo này VNDirect cũng chỉ ra những khó khăn về dòng tiền mà HHV đang gặp phải tại các dự án BOT.

Tại dự án Hầm đường bộ qua Đèo Cả: Theo PATC, dự án được phép vận hành 7 trạm BOT, bao gồm: Đèo Cả, Ninh Lộc, An Dân, Cù Mông, Bắc Hải Vân và La Sơn-Tuý Loan. Tuy nhiên, trạm La Sơn-Tuý Loan đã không được tiến hành thu phí như kế hoạch do gặp sự phản đối của người dân địa phương (đường cao tốc La Sơn-Túy Loan đã được hoàn thành theo hình thức đầu tư BT trước đó nhưng lại được sử dụng trạm thu phí để hoàn vốn cho dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả).

Kết quả là doanh thu thu phí của cả dự án chỉ đạt 994 tỷ đồng trong năm 2022, chưa đạt PATC. Theo đó, trong đề xuất hỗ trợ 8 dự án BOT của Bộ Giao thông Vận tải (GTVT) trong tháng 5/2023, Bộ đã đề xuất bổ sung khoảng 2.280 tỷ đồng để mua lại quyền thu phí tại trạm La Sơn - Túy Loan. Bên cạnh đó, dự án vẫn chưa nhận được 1.180 tỷ đồng/5.048 tỷ đồng nguồn vốn nhà nước cam kết góp vốn vào dự án, làm tăng gánh nặng nợ vay cho doanh nghiệp.

Trạm thu phí BOT hầm đường bộ Đèo Cả.

Tại dự án Cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn: dự án cũng không được thu phí tại trạm thu phí Km93+160 trên QL1. Doanh thu thu phí của dự án chỉ đạt 286 tỷ đồng trong năm 2022, chưa đạt như PATC. Mặc dù, dự án đã được chấp thuận kéo dài thời gian thu phí thêm 4 năm tới 2048, tuy nhiên áp lực dòng tiền trong ngắn hạn vẫn là khá lớn.

Hiện nay, trạm thu phí Bắc Hải Vân được vận hành thu hồi vốn cho cả hầm Phước Tượng-Phú Gia và hầm Hải Vân 2. Giá vé tại trạm này đang cao tối đa trong mức cho phép. Do đó, việc tăng giá vé theo PATC trong thời gian tới sẽ gặp khó khăn. Các trạm thu phí còn lại (bao gồm trạm Ninh Lộc, An Dân, Đèo Cả) do đã được vận hành lâu hơn (từ giai đoạn 2016-2017) nên hiện tại vẫn đem lại doanh thu ổn định cho công ty, khoảng 600-750 tỷ đồng/năm.

Theo VNDirect, do đặc thù ngành, dòng tiền của các dự án BOT thường yếu trong những năm đầu vận hành và sẽ dần được cải thiện trong những năm tiếp theo, tổng mức đầu tư ban đầu lớn, lưu lượng giao thông quan trạm thu phí còn thấp trong thời gian đầu vận hành khi thói quen di chuyển chưa thay đổi và các dự án thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao (khoảng 70-80%) do đó áp lực trả lãi vay, nợ gốc lớn trong những năm đầu.

Theo phương án tài chính (PATC) được chủ đầu tư và Chính phủ ký kết, tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) của dự án BOT thường là 11-12%. Theo luật PPP, trường hợp doanh thu cao/thấp hơn 25% theo PATC, chủ đầu tư sẽ được quyền đàm phán với các cơ quan có thẩm quyền để điều chỉnh về thời gian thu phí theo lưu lượng và doanh thu thực tế để đảm bảo IRR như cam kết.

Đối với trường hợp “vỡ” PATC - dự án không có khả năng hoàn vốn, Chính phủ sẽ hỗ trợ bằng cách mua lại toàn bộ hoặc một phần dự án. Tuy nhiên, đến nay vẫn chưa có dự án BOT nào được phê duyệt mua lại dự án, gây ảnh hưởng đến khả năng thu hút vốn đầu tư tư nhân vào phát triển hạ tầng giao thông tại Việt Nam. Về phía chủ đầu tư, doanh nghiệp cũng sẽ yêu cầu ngân hàng chia sẻ khó khăn thông qua việc giãn, hoãn trả nợ vay & nợ gốc.

Mặc dù, nhiều dự án BOT của HHV đang gặp khó khăn về dòng tiền. Tuy nhiên, VNDirect tin rằng đây sẽ là mảng kinh doanh mang lại nguồn thu ổn định của công ty trong dài hạn (ước tính khoảng 3.700-3.800 tỷ đồng/năm từ giai đoạn 2030-2031) khi tiềm năng tăng trưởng của lưu lượng phương tiện giao thông tại Việt Nam còn rất lớn.

Bên cạnh đó, nhằm thu hút vốn đầu tư ngoài Nhà nước trong phát triển hạ tầng giao thông, VNDirect kỳ vọng dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả sẽ được Nhà nước chấp thuận hỗ trợ 3.460 tỷ đồng trong giai đoạn 2023-24, từ đó giúp cải thiện sức khỏe tài chính của công ty.

Theo VNDirect, năng lực thi công của HHV đã được chứng minh sau khi công ty đã hoàn thành hàng loạt các công trình giao thông quy mô lớn, đòi hỏi kỹ thuật cao như hầm xuyên núi, hầm bao biển, cao tốc, và đặc biệt tham gia giải cứu “thần tốc” các dự án “đắp chiếu”.

Tính đến cuối Q1/23, backlog xây dựng của HHV ước đạt 2.907 tỷ đồng, gấp khoảng 6 lần trung bình doanh thu xây lắp giai đoạn 2020-22. Trong 6 tháng cuối năm 2023, VNDirect kỳ vọng công ty sẽ tiếp tục giành thêm những gói thầu giá trị cao tại 3 dự án PPP (Tân Phú-Bảo Lộc, Đồng Đăng-Trà Lĩnh, Hữu Nghị-Chi Lăng) với tổng mức đầu tư gần 41.000 tỷ đồng.

VNDirect ước tính LN ròng giai đoạn 2023-24 sẽ lần lượt đạt 304 tỷ đồng/390 tỷ đồng, tăng 15,3%/28,0% svck nhờ giá trị backlog lớn tại mảng xây lắp; và giá nguyên vật liệu thấp hơn hỗ trợ biên lợi nhuận gộp mảng xây lắp đạt 10% trong 2023-24, tăng 0,9 điểm % so với năm 2022.

CTCP Đầu tư Hạ tầng Giao thông Đèo Cả (HHV) với tiền thân là công ty quản lý và khai thác hầm đường bộ Hải Vân, sở hữu kinh nghiệm vận hành và sửa chữa các dự án hầm. Giai đoạn 2013-2015, công ty được cổ phần hoá và niêm yết trên sàn Upcom. Đến năm 2016, HHV được tập đoàn Đèo Cả thâu tóm để trở thành công ty con.

Sau khi tái cơ cấu doanh nghiệp vào năm 2019, HHV đã nhận lại phần vốn góp tại 4 dự án BOT, bao gồm: dự án hầm đường bộ qua Đèo Cả; dự án cao tốc Bắc Giang-Lạng Sơn; hầm Phước Tượng-Phú Gia; mở rộng quốc lộ 1A (QL1A) đoạn qua tỉnh Khánh Hòa.

Hiện nay, các mảng đóng góp chính vào kết quả kinh doanh của HHV bao gồm Thu phí BOT, Xây lắp, Bảo trì, duy tu và sửa chữa. Trung bình giai đoạn 2019-22, mảng thu phí BOT đóng góp 70% doanh thu và 89% lợi nhuận gộp. Trong khi mảng xây lắp đóng góp 22% doanh thu và 6% lợi nhuận gộp trong cùng giai đoạn.

Mới đây, HHV là số ít các nhà thầu được chỉ định tham gia dự án cao tốc Bắc-Nam giai đoạn 2 với tổng giá trị xây lắp đạt 1.759 tỷ đồng. VNDirect ước tính giá trị backlog của công ty tại cuối Q1/23 là 2.907 tỷ đồng, tương đương 6 lần trung bình doanh thu của giai đoạn 2020-22. Đây sẽ là tiền đề giúp doanh thu mảng xây lắp của HHV bứt phá tăng lần lượt 87%/21% svck lên 991 tỷ đồng/1.200 tỷ đồng, trong giai đoạn 2023-24, theo dự phóng của đơn vị phân tích này.